Investiranje v rast (»growth investing«)

Kaj je investiranje v rast?

Investicijski analitiki in upravljavci premoženja se pogosto srečujemo z vprašanjem, kaj iščemo pri investiranju. Kot odgovor se v večini primerov pričakuje argumentirano stališče glede tega, v kaj verjame investicijski strokovnjak: v investiranje v vrednost ali v investiranje v rast.

Investiranje v vrednost je v primeru podobnega vprašanja razumljeno kot investiranje v podjetja, za delnice katerih so značilna nižja vrednotenja v primerjavi z nekaterimi fundamentalnimi lastnosti oziroma visoka dividendna donosnost. Še ena pričakovana karakteristika investiranja v vrednost je iskanje podjetij, ki se lahko pohvalijo z dolgoletnim stabilnim poslovanjem, a katerih delnice kotirajo pod pravično ceno na borzi zaradi kratkoročnih razmer v gospodarstvu. Pri izbiri delnic, optimalnih za portfelj orientiran na vrednost ne gre torej zgolj za identifikacijo nizkih cenovnih kazalnikov, temveč za identifikacijo stabilnega dolgoročnega poslovanja, katerega tržna cena delnice ne odraža zaradi trenutnih kratkoročnih razmer v gospodarstvu.

Investitorji v rast, po drugi strani, naj bi bili aktivni na področju iskanja podjetij, katerih delnice so spregledane tako zaradi neugodnih cenovnih kazalnikov kot tudi zaradi tega, ker ostali investitorji (še) niso prepoznali celotnega potenciala teh podjetij in visoke prihodnje rasti (še) niso vkomponirali v tržne cene delnic omenjenih podjetij. Smisel investiranja v rast je torej lovljenje visokega prihodnjega potenciala skozi čas in ne investiranje zaradi trenutnega poslovanja podjetja.

Vprašanje “vrednost ali rast?” že več desetletij polarizira svet investicijskih strokovnjakov. In na prvi pogled je to logično vprašanje… Na eni strani so disciplinirani iskalci podjetij z visoko pozitivno varnostno maržo – z drugimi besedami podjetij, katerih dejanska vrednost oziroma notranja vrednost je višja od vrednosti teh podjetij na borzi. Na drugi strani so investitorji optimisti, za katere je idealna investicija tehnološko podjetje z visokim potencialom rasti prihodnjih rezultatov poslovanja. Za nekatere zunanje opazovalce to morda izgleda kot bitka diametralno nasprotnih modelov razmišljanja in investiranja, še posebej ko se diskusija dotakne cenovnih kazalnikov.

Na prvi pogled je vprašanje glede tega, kaj išče investicijski strokovnjak: rast ali vrednost, izjemno pomembno…

Indeks MSCI World Growth, ki ga po splošno sprejetem mnenju lahko uporabimo kot odraz uspešnosti investiranja v rast, je z izjemo relativno kratkih obdobij konvulzij več let zaostajal za indeksom MSCI World Value, ki ga po splošno sprejetem mnenju lahko uporabimo kot odraz uspešnosti investiranja v vrednost (upoštevajoč dividende).

Nekateri investicijski strokovnjaki menijo, da je visoka relativna donosnost indeksa MSCI World Growth začasni fenomen, ki se bo neizogibno prej ko slej zaključil. Drugi parirajo, da se je svet spremenil in z njim pravila uspešnega investiranja. Profesor Aswath Damodaran navaja štiri možne razloge za zaostanek strategij, ki temeljijo na investiranju v vrednost, ki smo mu priča v zadnjih letih:

1. To je začasno obdobje
2. Kriva je ohlapna politika centralnih bank
3. Dostop do podatkov ni več problematičen in disciplinirani investitorji v vrednost nimajo več prednosti
4. Svet se je spremenil in nekateri principi investiranja v vrednost niso več aktualni

Razmišljanje na temo, kaj imata investiranje v vrednost in investiranje v rast skupnega in kje se razlikujeta, lahko pripelje do vprašanj, ki izgledajo kontroverzna ali celo neumna.

Zakaj sploh iščemo razlike med investiranjem v rast in investiranjem v vrednost? Zakaj izgubljati čas in energijo za iskanje odgovorov na vprašanje, ki namerno diskreditira intelektualni napor in delo velikega števila investitorjev? Vsak investitor v rast išče podjetja, ki so v resnici vredna več, kot to odraža cena na borzi. In, brez dvoma, vsak uspešen iskalec rasti je discipliniran in odgovoren. Med investicijskimi strokovnjaki, ki ne vidijo smisla v ločevanju investiranja v vrednost in investiranja v rast so na primer Dennis Lynch, vodja področja Counterpoint Global pri Morgan Stanley, Pip Coburn iz Coburn Ventures, Howard Marks iz Oaktree Capital in Warren Buffet, predsednik uprave Berkshire Hathaway.

Po našem mnenju se investiranje v rast pojavi takrat, ko investitor ugotovi, da je sposoben in pripravljen sprejeti negotovost in oceniti prihodnje rezultate poslovanja podjetja, diskontirati le-te in posledično oceniti notranjo vrednost podjetja kot odraz prihodnjega poslovanja. V primeru, ko investitor ocenjuje, da je prihodnost močno negotova in prihodnje rezultate poslovanja podjetja ni mogoče oceniti, potem mu ne preostane nič drugega, kot za izračun notranje vrednosti podjetja uporabiti oceno vrednosti obstoječih sredstev podjetja. Profesor Aswath Damodaran meni, in mi se z njim strinjamo, da investitorji v vrednost verjamejo, da je večja verjetnost, da trg napačno ocenjuje dejansko vrednost obstoječih sredstev podjetja, medtem ko so investitorji v rast mnenja, da je večja verjetnost, da se trg moti v primeru ocenjevanja dejanske vrednosti bodočih sredstev podjetja.

Kot odgovor na izzive, s katerimi se srečuje investiranje v vrednost profesor Aswath Damodaran predlaga, naj investitorji v vrednost:

1. Začnejo ločevati med vrednostjo in ceno

Ta predlog je zelo pomemben, a upoštevati bi ga morali tudi strokovnjaki, ki ocenjujejo delo investitorjev v rast. Investiranje v vrednost je več kot investiranje v podjetja z nizkimi cenovnimi kazalniki in/ali visoko dividendno donosnostjo. Velja tudi obratna trditev, investiranje v podjetja z visokimi cenovnimi kazalniki in nizko dividendno stopnjo ni ključna značilnost investiranja v rast. V primeru investiranja v vrednost je osredotočanje na nizke cenovne kazalnike ena od možnih strategij, katere uporabnost je pravzaprav vprašljiva v obdobjih, ko dostop do podatkov in izračun cenovnih kazalnikov tako enostaven kot dandanes.

2. sprejmejo tveganje kot neizogiben element investiranja

3. obravnavajo varnostno maržo kot dodatek in ne nadomestilo meram tveganj

4. postanejo manj zaupljivi do računovodskih izkazov

Prvič zaradi tega, ker so v zadnjih desetletjih manipulacije z računovodskimi izkazi postale bolj pogoste. Drugič zaradi tega, ker so postala tehnološka in storitvena podjetja bolj pomembna za gospodarstvo kot proizvodna podjetja, računovodski standardi pa niso sledili temu razvoju. Posledica tega je na primer nižja knjigovodska vrednost tehnoloških in farmacevtskih podjetij, za katera so značilne velike investicije v raziskave in razvoj.

5. ne pozabljajo na diverzifikacijo investicijskega portfelja
ne pričakujejo pozitivnih rezultatov samo zaradi tega, ker investirajo v vrednost

Naša razmišljanja glede investiranja v rast so sledeča:

1. Investiranje v rast in investiranje v vrednost zasledujeta enak cilj, to je identifikacija neprepoznane vrednosti
2. Investiranje v rast ni inferioren pristop v primerjavi z investiranjem v vrednost
3. Debate, kateri pristop (iskanje rasti ali iskanje vrednosti) je bolj primeren za naslednje obdobje, so izguba časa in energije
4. Nizki cenovni kazalniki niso značilnost investiranja v vrednost, visoki cenovni kazalniki niso značilnost investiranja v rast
5. Investiranje v rast temelji na identifikaciji podjetij z visoko prihodnjo rastjo
6. Investiranje v rast zahteva dolgoročni investicijski horizont, ker se lahko prihodnja rast realizira šele čez 5-10 let
7. Pri investiranju v rast je večja možnost za doseganje ugotovitev, ki se razlikujejo od splošno sprejetega konsenza

Zakaj iskati rast?

Prvi odgovor na vprašanje zakaj iskati rast je zagotovo investicijska filozofija družbe Triglav Skladi. Investicijska filozofija je kritičen element uspešnega investiranja. Brez jasno oblikovane in sprejete investicijske filozofije se investicijski strokovnjaki lahko znajdejo v dilemah ter se srečajo z eksistencialnimi vprašanji, kaj pomeni vrednost, kaj pomeni rast in kako videti oboje v podjetjih. Prepričani smo, da je investirati potrebno izključno v skladu z našimi prepričanji. V družbi Triglav Skladi verjamemo, da je rast tisti dejavnik, ki determinira pomembnejši del povečevanja vrednosti podjetja in s tem naložbe. Prav tako verjamemo, da je rast potrebno intenzivno iskati ter v njo investirati, ko se pojavi priložnost in zaupanje v poslovni model podjetja.

V nadaljevanju so predstavljena naša razmišljanja glede razmer, v katerih se nahaja človeštvo zdaj, in glede morebitnega dogajanja v prihodnje. Ta razmišljanja so temelj razvoja našega prepričanja, da je pri investiranju treba iskati rast.

Svet se spreminja… Presenečeni? V zgodovini človeštva so bile besede “Svet se spreminja” izrečene neštetokrat. S tega vidika trenutna situacija ni unikatna. Akademičarka Carlota Perez v svoji knjigi “Technological revolutions and financial capital” našteva pet tehnoloških revolucij, s katerimi se je človeštvo srečalo v zadnjih 250-ih letih.

1. V času industrijske revolucije, ki se je začela v Veliki Britaniji leta 1771, se je razširila uporaba kovanega železa in strojev, mehanizacija je postala del vsakdanjika za proizvodnjo bombaža, spremenila ali pojavila se je nova infrastruktura, kot so vodni kanali in plačljive ceste;
2. Leta 1829 se je v Veliki Britaniji začela doba pare in železnic. Človeštvo je začelo uporabljati parne stroje, razvila se je industrija pridobivanja premoga in železove rude, pojavile so se železnice, razširila se je uporaba pare kot vira energije. V času te revolucije je prišlo do naslednjih sprememb na področju infrastrukture: intenzivno so se razvili železniške povezave, pošta, telegraf, pristanišča, medcelinski ladijski prevoz in plinovodi v mestih;
3. Čez 50 let, leta 1875, se je v ZDA in Nemčiji začela doba jekla, elektrike in težke industrije. Dostopni so postali jeklo, parni stroji za ladje, razvili so se težka kemijska industrija, civilno inženirstvo, proizvodnja električnih naprav, proizvodnja konzervirane hrane in ustekleničenih pijač ter proizvodnja bakra, papirja in embalaže. Premiki so se odvijali na področju infrastrukture ter so vključevali uporabo medcelinskega ladijskega prevoza s pomočjo hitrih ladij, svetovno razširjeno uporabo železniškega prevoza, svetovni telegraf, telefon znotraj meja posameznih držav, dobavo elektrike, izgradnjo mostov in predorov;
4. Četrta tehnološka revolucija se je začela v ZDA leta 1908. Za to revolucijo so bili značilni serijska proizvodnja avtomobilov, pocenitev nafte in goriva, petrokemija, motor na notranje izgorevanje, električne naprave za domačo uporabo, ohlajena in zamrznjena hrana. Razvoj na področju infrastrukture je potekal v smeri gradnje cest in avtocest, pristanišč in letališč, plinovodov, široko dostopne električne infrastrukture, hkrati so se razvila analogna žična in brezžična telekomunikacijska omrežja
5. Leta 1971 se je v ZDA začela peta tehnološka revolucija, doba informacij in telekomunikacij. Dostopna mikroelektronika, računalniki, programska oprema, telekomunikacije, merilne naprave, novi materiali in biotehnologija – to se je pojavilo oz. razvilo v zadnjih 50-ih letih. Ključna infrastruktura, ki se je pojavila v času pete tehnološke revolucije so: digitalna telekomunikacija, internet, elektronske storitve, razvita infrastruktura dobave elektrike, hitre transportne povezave.

Po oceni Carlote Perez še vedno živimo v obdobju pete tehnološke revolucije, ki je približno na polovici poti. Posebnost vsake tehnološke revolucije je ta, da poleg radikalno novih tehnologij, prihaja do oblikovanja novih tehno-gospodarskih paradigem. Rezultat pojava novih tehnologij in novih tehno-gospodarskih paradigem so eksplozivna rast in velike strukturne spremembe ter rast na področju kakovosti in dosegljivi produktivnosti. Po mnenju Carlote Perez se človeštvo nahaja v prehodni fazi, ko je obdobje vzpostavitve novih tehnologij in tehno-gospodarske paradigme že zaključeno, obdobje učinkovite uporabe pa se še ni začelo. Slaba novica je ta, da so za taka prehodna obdobja značilne gospodarske recesije in celo depresije, nestabilnost in negotovost, družbeni nemiri in populizem. Dobra novica je ta, da je človeštvo zelo blizu začetku obdobja, ko se prej omenjeni pozitivni učinki lahko začnejo na široko pojavljati.

Kaj pa če se je svet že spremenil? Po mnenju Azeema Azhara živimo v obdobju eksponentnega razvoja tehnologij. Štiri področja, kjer so opazni znaki eksponentne rasti so umetna inteligenca in računalništvo, biologija, obnovljiva energija in proizvodnja. Razvoj na teh področjih se pospešuje, vendar države, ljudje in tudi podjetja pogosto niso sposobni slediti eksponentni rasti, posledica česar je pojav tako imenovane eksponentne vrzeli. Odraz eksponentne vrzeli so formiranje gigantskih digitalnih podjetij, poslabšanje položaja delavcev, motnje na področju zmanjševanja zaostanka za razvitimi državami s strani držav v razvoju, politične in regulativne nestabilnosti. Trenutna situacija zahteva poglobljeno razumevanje priložnosti in tveganj, s katerimi se srečujejo moderna podjetja. Rast tehnologije se ne bo ustavila, vendar to ne pomeni, da negativne posledice tega pojava (eksponentna vrzel) ni mogoče rešiti. So znaki, da bo v prihodnje teh poskusov več.

Kako mi kot investitorji v rast gledamo na trenutno okolje?

Po našem mnenju, trenutno obdobje razcveta tehnologij in digitalno okolje, ki prispeva k širjenju informacij s svetlobno hitrostjo, omogočata idealne razmere za generiranje novih idej. Pri tem se zavedamo, da četudi v novih idejah opazimo izjemno uporabnost in korist, je lahko uspešna implementacija inovacij dolgotrajen in težek proces.

Kot glavno gonilo tehnološkega napredka ne vidimo tehnologije, temveč ljudi in kulturo. Inovacije so odvisne od eksperimentov, preživetje in razvoj inovacij pa sta posledici vztrajnosti in naključij. Nekatere inovacije namreč na prvi pogled niso revolucionarne, to postanejo šele takrat, ko v družbi vzbudijo zanimanje, diskusijo in odziv.

Ob rojstvu nove tehnologije je pomembno najprej razumeti koncept njenega delovanja, nato pa širjenje informacij o njenem obstoju. To omogoča, da se v ljudeh oblikujejo različna mnenja, ki privedejo do diskusije in odločitve, ali je nova tehnologija uporabna ter družbi doprinese dodano vrednost. Tako se lahko začne implementacija nove tehnologije, ki ji sledi potrditev družbe na podlagi empiričnih dokazov in izkušenj uporabnikov.

V trenutni fazi globalizacije, kljub pojavu populizma in dvoma v znanost opazujemo, da smo ljudje bolj pripravljeni na spremembe in sprejetje novih idej, kot smo bili v preteklosti. To pripelje do hitrejšega sprejetja novih tehnologij ter zmanjša čas, ki je potreben od rojstva ideje do implementacije in praktične potrditve njene koristi za družbo. Zato smo mnenja, da bodo nove tehnologije v še večji meri nadaljevale radikalno spreminjati vsa področja življenja.

Kaj to pomeni za investitorje?

Prvič, investitorji moramo ohranjati optimizem in potrpljenje. Trenutna gospodarska in družbena negotovost je lahko odraz prehodnega obdobja po razvoju tehnologij in tehno-gospodarskih paradigem. Prehodnemu obdobju vedno sledi obdobje rasti, zato ocenjujemo, da se bo število investicijskih priložnosti za investitorje v rast v prihodnje povečevalo.

Drugič, vsako podjetje se lahko zaradi razvoja novih tehnologij sreča z velikimi konkurenčnimi pritiski s strani mlajših, a tehnološko gledano bolj naprednih podjetij. Kot profesionalni preučevalci rasti smo pripravljeni iskati podjetja, ki so sposobna konkurirati v obdobju hitrih in velikih sprememb zaradi razvoja tehnologij.

Tretjič, pravilo vrnitve proti povprečju, ki se pogosto uporablja v investicijskem svetu predpostavlja, da obstaja dolgoročno stabilno stanje in nihaje okrog tega stanja, ki prej ko slej izgine. Ocenjujemo, da na področju investiranja v rast pravilo vrnitve proti povprečju ne deluje več. Nekatera podjetja niso sposobna preskočiti eksponentne vrzeli, druga podjetja pa po drugi strani lahko dosegajo do sedaj nepredstavljive velikosti.

Četrtič, tveganje regulatornih pritiskov se bo povečevalo, kar odpira priložnosti za aktivne upravljavce premoženja, ki so sposobni oceniti zahteve in pritiske okolja, v katerem poslujejo in bodo v prihodnje poslovala podjetja.